2015年9月30日，鹏华前海万科REITs(以下简称“前海万科REITs”)作为国内首单公募REITs正式在深交所挂牌上市，吸引了业内人士的瞩目。所谓REITs(房地产投资信托基金)，指的是以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

　　中国早在2002年就开始了REITs的研究，但受制于制度瓶颈，进展缓慢。直到近年来随着监管部门一系列政策的发布，REITs的发展才进入提速阶段。2014年9月，央行和银监会出台了《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出积极稳妥开展房地产投资信托基金(REITs)试点工作。2015年1月，住房建设部印发《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，指出“将积极推进房地产投资信托基金(REITs)试点”。随后，中信证券和苏宁云商先后发行了两单私募类REITs;鹏华基金适时推出首单公募类产品，分别实现了REITs在国内私募和公募领域的破冰，拉开了国内REITs发展的帷幕。

　　站在这个时点，笔者不禁思考：中国REITs沉寂多年，近期获得监管层大力推进，动因何在?作为国内首单公募REITs，前海万科这款产品与美国主流REITs相比，有何差异?在政策暖风频吹之际，国内发展REITs还需克服哪些障碍?

        大力推进REITs动因何在

　　近几年，在国内经济下行、结构转型的背景下，大力推进REITs的动因主要来自政府、房地产商、投资者三方的力量。

　　对政府来讲，将存量资产证券化，对经济的转型至关重要。一方面，引入REITs有助于化解银行不良资产。国内房地产与银行关联密切，无论是建设开发贷款，还是经营性物业贷款基本都躺在银行资产负债表上。房地产的大幅下滑将给银行业带来系统性风险，甚至危及中国金融安全。通过引入REITs，能在一定程度上分散这种风险，提高国内金融体系的安全性。另一方面，利用REITs能盘活存量资产。当前国内很多国有控股企业及事业单位拥有可观的物业资产，通过REITs来盘活这些存量资产，不仅能改善其资产负债表，还能提高运营效率。

　　对房地产商来讲，发展REITs的动力首先在于改善融资结构。长期以来，中国的房地产企业主要以间接融资为主，房地产开发资金(包括国内贷款、定金、预收款、应付工程款)中有近50%来源于银行信贷。尽管近几年其他融资渠道如信托贷款、上市融资等方式逐渐被打开，但其资金占比仍较低，房地产企业融资渠道依旧狭窄。REITs作为一种融资方式，能够拓展开发商的融资渠道，改善其融资结构。

　　其次，REITs还有助于房地产商从重资产向轻资产模式转型。中国长期以来的房地产开发，主要是拿地、开发、销售模式，该模式下资金占用周期长，特别是商业地产运营，往往以长期租赁获取租金来实现收益，资本沉淀大，开发商是典型的重资产运营。引进REITs有助于房企经营模式的转变，开发商可以等商业项目运营成熟后，通过出售、分散和打包设立REITs在公开市场出售，引入投资人、资产管理人和托管人，从而实现资金的快速回笼，同时还可以通过持有部分REITs份额，享受分红和物业升值收益，促使房企向轻资产转型。

　　对投资者来讲，REITs作为现金、股票、债券之外的第四大类资产，可大大丰富其投资选择。在个人投资者层面，REITs不仅使房地产投资化整为零，便于普通投资者参与，为资产市场发展普惠金融注入新动力;而且通过给予个人投资者低门槛投资商业物业的机会，REITs还能起到抑制住宅物业过度投机的作用。

　　在机构投资者层面，与股票、债券等资产相比，REITs具有波动小、收益高的特点，是长期资产配置的重要工具。从国外经验来看，REITs非常适合养老基金、保险机构以及银行长期理财等投资者的需求。在这些投资者看来，股票虽然收益率高，但短期波动风险大;固定收益风险低，但长期回报又不高;REITs的收益和风险特征居于二者之间，能带来长期稳健回报。

　　前海万科REITs与美国主流REITs比较

　　REITs发源于美国，自1960年美国国会批准《房地产投资信托法》以来，经过半个多世纪的发展，美国已建立了较为成熟的制度体系，并发展为全球规模最大的市场。与这一成熟市场相比，中国的REITs尚处于试点阶段，国内首单公募产品于近期才发行。下面我们不妨将这款产品与美国主流REITs进行对比，来一窥中美差异。

　　首先，就收益来源而言，美国典型的REITs包括两部分：租金收入和物业增值。装入REITs中的资产经过真实出售后，其产权相应的也转移给了SPV(Special Purpose Vehicle)，所以投资者不仅能获得日常的租金收益，还能分享物业的升值红利。而中国首单公募REITs的收益只包含项目未来的租金收入，不动产增值收益并未纳入其中。究其原因在于，该产品的基础资产即前海企业公馆项目本身是个BOT项目，即万科出资建设前海企业公馆，并通过8年的运营来回收项目投资，最后再无偿移交给前海管理局。也就是说，不动产的产权并不在万科手里，也不可能转移到基金手上，产权的问题从根本上就断了其享受物业增值的可能。这点备受市场人士诟病。有人甚至指出，这一产品的实质是BOT项目“特许经营权”的证券化，与收费公路、隧道等基础设施收益权的证券化并无区别。

　　其次，就上市类型而言，美国较为常见的是公司制REITs，即REITs本身为公司制实体，上市流通的凭证是公司制实体的股票。前海万科REITs采用的是基金型的REITs结构，即REITs本身为基金实体，REITs持有人持有的是上市的基金份额。一般来说，公司型REITs的治理结构能更好的保护投资者，通过设立一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的董事会，公司REITs的股东就可参与选举董事会，董事会直接对公司发展和运营负责，而不像基金型或信托型REITs的投资者，必须在REITs成立伊始就全权委托外部管理人负责REITs的发展和运营，这也是为何在美国市场上REITs产品越来越多采用公司制组织结构的原因。然而，由于中国《公司法》对REITs公司制实体的设立、组织结构等立法缺失，使得当前采用基金型，将REITs做成有期限、可上市交易的封闭式基金，更符合国内的实际情况，也容易被管理层和投资者接受。

　　再次，就REITs的管理而言，美国上市的REITs大多采用主动管理，投资对象多元化，且具有扩张性，能通过出售已有物业或再融资获得新资金来投资更多物业标的。对照来看，前海万科REITs更多为被动管理(这里指的是投资不动产的管理，而不包括万科REITs中部分投资于固定收益类、权益类的资产)，投资对象单一，不动产标的仅前海企业公馆项目一个，且封闭期结束后转为开放式基金，投资标的已与REITs无关。

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